Nachdem ich gestern SpaceX kurz als Ponzi-Schema bezeichnete, um dann auf die Sperrung der Anthropic-Modelle durch die US-Regierung zu kommen, gab es teilweise entrüstete Reaktionen von Musk-Fans. Gerne heute mit umgekehrtem Schwerpunkt ein Update dazu.
Das WSJ berichtet mit der herrlichen Überschrift „SpaceX’s Retail-Powered Debut Helps Steady Shaky Markets“ heute, dass laut Analysen Nettokäufe von Privatanlegern die Stabilisierung des Kurses auf letztlich knapp 20% Tagesgewinn sicherstellten. Demnach haben Kleinanleger in einer ersten Welle Käufe im Wert von 18 Millionen und über den gesamten Tag netto von 118 Millionen getätigt.
Kleingeld, aber laut den Analysen tatsächlich kursrelevant.
Was auch half: Da die Nasdaq ihre Regeln für SpaceX kurzfristig änderte, mussten ETFs kaufen. Das war sicher mehr als Kleingeld. Ein wenig „Geschmack“ hat die Nachricht, dass Blackrock, der größte ETF-Verwalter weltweit, sich bereits vor dem IPO für 5 Milliarden Aktien gesichert hatte, Preis unbekannt. Haben die etwa vorher Volumina gekauft, die sie danach an die eigenen ETFs verkaufen konnten?
Unklar.
Ansonsten war viel los, der Tagesumsatz betrug fast 80 Milliarden. Bei Nvidia, Apple, Alphabet & Co, von deren Größenordnung wir reden, sind es selten mehr als 20-30 Milliarden, oft auch nur einstellig. Das war also eine heftige Party, da wechselte vieles im Tagesablauf hin und her. Trotzdem kommen die Analysen zu dem Ergebnis, dass privates Kleingeld den Tagesgewinn brachte.
Alles klar.
Ironischerweise endet der Bericht mit einem „Finfluencer“, also so einem, der auch noch Privatanleger ist und mit seinem Kleingeld Vorbild für anderes Kleingeld bedeutet. Der lässt sich damit zitieren, dass er nach 10% Kursgewinn ausgestiegen und mit >10.000 US$ Tagesgewinn nach Hause gegangen ist.
Vielleicht sehr klug?
Damit sind wir natürlich noch lange nicht beim Ponzi-Schema, sondern sehen ein normales IPO-Geschehen, bei dem die großen Taschen viel hin und her schieben, während die kleinen Taschen drin bleiben und damit sogar oft den Ausschlag geben. Wie immer bei Musk war hier nur alles etwas größter, sonst nichts erwähnenswertes.
Das ändert sich, wenn man die Genese des IPOs und von SpaceX analysiert. Die beigefügten Tabellen sind recht gut recherchierbar aus den gängigen Investmentquellen und den geprüften Börsenprospekten. Diese Daten sind teilweise Schätzwerte, aber das bedeutet keine große Ungenauigkeit. Ich habe das mit anderen Analysen verglichen und kann bestätigen, dass es überall sehr ähnliche Daten sind.
Dazu, falls man es noch nicht weiß, kurz der Hinweis, dass die heutige SpaceX aus verschiedenen Musk-Geschäften „zusammengesetzt“ wurde. Das Raketengeschäft ist das älteste, das geht auf 2002 zurück. Später kam hier das Satelliten-Geschäft Starlink hinzu. Parallel ist unter xAI alles mögliche zusammengesetzt worden, hier ist die ehemals als Twitter bekannte Plattform enthalten, aber auch diverse AI-Projekte von Musk. Das lief bis Anfang 2026 parallel, wurde erst im Februar fusioniert und jetzt an die Börse gebracht.
Die relevanten Etappen (Tabelle 1) sind „eindrucksvoll“:
- Das Raketengeschäft gründete Musk 2002 mit 100 Millionen aus Eigenmitteln (Paypal-Verkauf)
- 2008 war das Unternehmen pleite und u.A. Thiel rettete es mit einer Spritze über 20 Millionen
- 2015 war Starlink greifbar, erstmals ein erkennbares Geschäft, Google stieg mit 900 Millionen ein
- 2019-2023 kamen weitere namhafte Investoren hinzu, alles Profis, legten knapp 5 Mrd. auf den Tisch
- Das führte 2023 zu einer Bewertung von 137 Mrd. bei einem der letzten hart verhandelten Einstiege
- Parallel legten Investoren ca. 15 Mrd. für xAI auf den Tisch, Bewertung des Unternehmens unklar
- Anfang 2026 wurde dann das 2023 mit 137 Mrd. bewertete Raketen-Unternehmen mit dem über 15 Mrd. investierten AI-Konglomerat fusioniert, wobei die Partner sich intern auf die schlanke Bewertung von 1,25 Billionen “einigten”!
- Vier Monate später wird das im Juni 2026 für 1,7 Billionen als IPO an die Börse gebracht und der erste Tag bewertet es mit 2,1 Billionen
In drei Jahres wurden aus hart verhandelten 137 Mrd. und einem ohne relevantes Geschäft zusammen gewürfeltem AI-Konglomerat, das vorher 15 Mrd. eingesammelt hatte, also 2,1 Billionen.
Ist das klar?
Nun, klar ist jedenfalls, wie sich diese 2,1 Billionen Buchwert nun verteilen und wer dafür was auf den Tisch gelegt hat. In Tabelle 2 ist die heutige Aktionärsstruktur dokumentiert: 83% gehören sehr wenigen Investoren, die insgesamt ca. 25 Milliarden mitbrachten. Diese Gruppe ist schon sehr gespalten, Musk selbst und Thiel haben die größten Renditen, aber auch die früh eingestiegenen Google-Gründer stehen gut da. Insgesamt haben die 83% ihr Kapital fast um Faktor 70 vermehrt.
Die sich jetzt teilweise selbst feiernden jüngsten Aktionäre haben für 4,3% die Summe von 75 Milliarden investiert und knapp 20% nach dem ersten Tag verbucht.
So eine Struktur ist nicht ungewöhnlich. Es gehört zur Start-up Szene, dass die ersten Investoren im Erfolgsfall solche Renditen erzielen und es ist vollkommen in Ordnung, dass die Gründer dabei herausragen. Ebenso ist es typisch und richtig, dass Geldgeber der ersten weiteren Runden die hier sichtbaren Renditen erzielen. Typischerweise wird das dann beim IPO sehr mager. Alles nicht ungewöhnlich. Wie bei Musk üblich hier aber „etwas“ größer.
Was an den Daten vorsichtig formuliert stört, sind die Daten dahinter: Das ist eine Story, die über mehr als 20 Jahre ein braves Geschäft entwickelte, das seriös bewertet knapp 140 Milliarden Wert hatte. Dann wird das mit einer Resterampe an gestrandeten Musk-Ideen aus ganz anderen Bereichen fusioniert, wo 25 Milliarden Investmentgelder verbrannt waren und dann ist das in wenigen Monaten 2,1 Billionen wert?
Daran ist nichts mehr klar!
Denn: Der Geschäftsverlauf gibt das nicht her und die Geschäftsmodelle eben auch nicht. Das Raketengeschäft wäre wohl positiv, wenn es nicht das eigene Satellitengeschäft subventionierte. Wachsen kann es nicht beliebig, der Wettbewerb nimmt zu. Beim Satellitengeschäft ähnlich, können andere auch, Abdeckung in ländlichen Regionen gut erschlossen, weitere Anwendungen unklar. Trotzdem beides solide, funktioniert, wächst so zwischen 10-15%, einigermaßen gute Marge, die knapp 140 Mrd. Bewertung drücken es aus. Fein.
Die zweite „Säule“, xAI hat kein Geschäft. Jedenfalls nichts, was man so nennen sollte. Der Twitter-Steinbruch mag als politische Giftspritze weiter funktionieren, frisst aber Geld. Die AI-Modelle fressen noch mehr Geld. Verdient wird nichts, das vernichtet fleißig weiter, hängt alles weit hinter dem Wettbewerb. Es gibt auch keine weiteren Geschäftsdaten, die so eine Bewertung zulassen. AI wird immer und überall nach schwer bewertbaren zukünftigen Erwartungen taxiert. Dafür bieten andere aber wachsende Nutzerzahlen, konkrete Anwendungserfolge, technologische Fortschritte, Leistungssprünge etc. Nichts davon ist bei xAI vorhanden, gar nichts!
Es geht hier nicht darum, Musks Fähigkeiten, spannende Trends zu erkennen und daraus unternehmerische Aktivitäten zu entwickeln, in Zweifel zu ziehen. Es geht um konkrete unternehmerische Ergebnisse sowie deren Bewertung. Hier ist m.E. festzustellen, dass er wenige Ideen wirklich schlüssig in stabiles Geschäft überführt, dabei oft zwar einer der ersten, aber im breiteren Wettbewerb nicht mehr der Führende bleibt, vieles aufgreift und wieder fallen lässt, nicht wenige Aktivitäten ohne jeden Erfolg betreibt und immer, wenn das zu finanziellen Problemen führt, die nächste große Story auf den Tisch legt.
Was er dabei exzellent beherrscht, ist die Finanz-Alchemie. Die gelingt immer, hoch professionell, perfekt gemacht. Seine Reichweite und Fähigkeit, die enorm große Fangemeinde zu aktivieren, dürfte dabei unterstützen, ist m.E. aber nicht zu hoch zu bewerten, denn letztlich tragen ihn seit 20 Jahren nur die tiefen Taschen. Die wiederum dürften sich einerseits darauf verlassen, dass er eben diese Finanz-Alchemie zumindest soweit einsetzen wird, deren jeweiligen Einsatz zu mehren, bevor es dann wieder eng wird, andererseits dürften die wiederum in der Finanzszene dafür sorgen, dass auch andere tiefe Taschen bereitstehen, eine weitere Runde zu drehen.
Das erfüllt präzise die Kriterien eines Ponzi-Schemas. Ebenso ist klar, dass so etwas immer größter werden muss. Das Risiko so eines Konzepts ist bekanntlich die Endlichkeit. Wenn es nicht noch größer werden kann, fällt es tief.
Die Frage ist also weniger, ob Musk jetzt mit den verfügbaren 75 Milliarden Kapital ein Geschäft aufbaut, das die 1,2 Billionen rechtfertigt. Das kann man definitiv ausschließen, denn weder das existierende Geschäft, noch die Substanz der Unternehmen kann mit so wenig Mitteln so etwas aufbauen. Die Frage ist daher, ob Musk das noch größer aufblasen kann, ob er also über weitere Finanz-Alchemie statt realem Geschäft noch weit mehr Geld auftreiben kann.
An der Stelle könnte es sein, dass der letzte zweifellos gigantische Erfolg im Buchgeldpumpgeschäft letztlich kontraproduktiv war. Diese 75 Milliarden sind nämlich wenig, Alphabet hat kürzlich 85 Milliarden komplett still und leise innerhalb von einer Woche aufgetrieben. Musk ist hier in einem Segment, in dem sehr viel reales Geld gebraucht wird, um zu gewinnen.
Entgegen der heroischen Berichte über den ersten Billionär sollte jeder seiner Begleiter erkennen: Der hat für das, was er da will, viel zu wenig Geld! Seine Struktur ist nun auch verheerend. 83% der Anteile liegen bei Investoren, die eher Kasse machen wollen, statt dreistellige Milliarden nachzuschießen, die er aber braucht. Der Wettbewerb, mit dem er es zu tun hat, erzeugt dreistellige Milliarden an jährlichen Cashflows und hat bereits über seine Kreditwürdigkeit ebenfalls dreistellig Kapital beschafft. Beides hat Musk nicht. Wo soll statt 2,1 Billionen Buchgeld mal so etwas wie 0,5 Billionen reales Investmentkapital herkommen, was in dem Segment übrigens immer noch so ungefähr Mittelmaß wäre.
Die Profis um ihn herum dürften das wissen. Das Kleingeld sollte also vorsichtig sein.
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